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martes, 26 de febrero de 2013

SORPRESAS TE DA LA VIDA… (IV)











Tras analizar los efectos de la variación de beneficios y del apalancamiento operativo en la tesorería disponible de la empresa, hoy le toca el turno a los efectos del apalancamiento financiero.

Antes, convendría revisar dos conceptos que ya explicamos en una entrada anterior (http://eldedoeneldato.blogspot.com.es/2012/08/ya-son-las-rebajas-en-el-corte-ingles.html): los de Rentabilidad Económica (ROI) y Rentabilidad Financiera (ROE).



                                                                        Resultado de explotación (EBIT)
Rentabilidad económica (ROI) = ----------------------------------------------------------------------------------
                                                                                     Activo total (AT)

                                                                                 Beneficio Neto (BN)
Rentabilidad financiera (ROE) = ----------------------------------------------------------------------------------
                                                                                Recursos propios (RP)


Ambas variables pueden relacionarse gracias a una sencilla fórmula. Para obtenerla, hay que tener en cuenta que las fuentes de financiación de la empresa estarían formadas por “Recursos propios” (RP) –es decir, el capital social de la empresa más las reservas acumuladas procedentes de beneficios de ejercicios anteriores que, en vez de distribuirse entre los socios en forma de dividendos, han quedado dentro del balance de la sociedad para reforzarla financieramente- y “Recursos ajenos” (RA) –es decir, básicamente endeudamiento procedente de emisiones de bonos, préstamos y créditos de entidades financieras y financiación otrogada por proveedores-. (La suma de “Recursos propios y “Recursos ajenos” –que sería el “Pasivo total”- sería igual al “Activo total”). Al cociente entre “Recursos ajenos” y “Recursos propios”, lo vamos a denominar “Cociente de apalancamiento financiero” y lo vamos a nombrar con la letra “e”:


                                                                   Recursos ajenos (RA)
Cociente de apalancamiento financiero (e) =  ----------------------------------------------------
                                                                   Recursos propios (RP)


Otros dos conceptos necesarios son los de “Porcentaje de costes financieros”(“i”), “Beneficios antes de impuestos” (EBT) y “Tipo impositivo sobre beneficios”(“t”).

El “Porcentaje de costes financieros” sería el cociente entre los “Costes financieros” y los “Recursos ajenos”, es decir, vendrían a representar el tipo medio de interés que tendría que pagar la empresa por recurrir al endeudamiento:


                                                                              Costes financieros (CF)
“Porcentaje de costes financieros” (i) = ------------------------------------------------------------
                                                                              Recursos Ajenos (RA)


El “Beneficio antes de impuestos” (EBT) sería el importe resultante de restar al “Resultado de explotación” (EBIT) los “Costes financieros” (CF):
 
EBT = EBIT – CF

O, bien:

EBT = EBIT – (i * RA)

Finalmente, el “Tipo impositivo sobre beneficios” (t) indicaría el porcentaje a aplicar al “Beneficio antes de impuestos”(EBT) en concepto de Impuesto de Sociedades. De esta forma, si restamos al EBT dicho impuesto, obtendríamos el “Beneficio neto”:

BN = (1-t) * EBT

Podemos partir de la fórmula de “Rentabilidad financiera” para hallar su relación con la “Rentabilidad económica”:

          BN
ROE = ---------------------
           RP


(EBIT – CF) * (1-t)
ROE = ----------------------------------------------------------
RP


[EBIT – (i * RA)] * (1-t)
ROE = ----------------------------------------------------------
RP


                                                                          
ROE = (1-t) * [ (EBIT/RP) - (i *(RA/RP))]
                    



                                                                       
ROE = (1-t) * [ ((ROI*AT)/RP) - (i * (RA/RP))]
                           


                      ROI * (RA + RP)                      RA
ROE = (1-t) * [ --------------------------------- - (i * ------------------------- )]
          RP                                  RP



                                                   
ROE = (1-t) * [ ((ROI*RA)/RP) + ((ROI*RP)/RP) - (i * (RA/RP))]
                                                         

ROE = (1-t) * [((ROI * RP)/RP) + ((ROI * RA)/RP) - (i *(RA /RP))]


ROE = (1-t) * [ ROI + (ROI * e) – (i * e) ]

            ROE = (1-t) * [ROI + e * (ROI – i)]            (1)

O. alternativamente:

ROE = - [e * i * (1-t)] + [(1+e) (1+t)] * ROI

                  ROE = -a + b * ROI                 (2)

Siendo a = e * i * (1-t)
b = (1+e) * (1+t)


Una vez que hemos obtenido esta fórmula, la relación entre ROE y ROI puede quedar expresada como líneas rectas en unos ejes de coordenadas, donde la variable independiente sería la ROI y la variable dependiente la ROE. Cada valor fijo de “e” indicaría una pendiente diferente de la línea recta. A mayor grado de apalancamiento financiero (es decir, de endeudamiento), la pendiente de la recta sería mayor, tal como se puede ver en el siguiente gráfico:








Expliquemos lo que aparece en el gráfico. Vayamos al cuadrante superior derecho. En esta zona, a partir del punto de intersección de todas las rectas, para cualquier nivel de “Rentabilidad económica”, la “Rentabilidad financiera” es mayor conforme más aumenta el “Apalancamiento financiero”. En épocas boyantes, un mayor grado endeudamiento permite aumentar la rentabilidad de los recursos propios. Y ello es absolutamente lógico: con buenos resultados, conforme menos recursos propios utilicemos, más rentables serán los mismos.

Sin embargo, esta eficacia del “Apalancamiento financiero” tiene un límite. Como se puede deducir fácilmente tanto del gráfico como de la fórmula (1), sólo se produce mientras que la ROI sea superior al “Porcentaje de costes financieros”. Cuando dicho porcentaje empieza a superar a la ROI, la situación se invierte. Conforme va disminuyendo la “Rentabilidad económica”, la “Rentabilidad financiera” se ve golpeada de forma mucho más contundente conforme mayor sea el “Apalancamiento financiero”.

Es decir, en épocas de expansión, con la “Rentabilidad económica” en buenos parámetros, las empresas apalancadas financieramente están en una situación excepcional, ya que logran mejores resultados con un nivel relativo de recursos propios inferior. Cuando la recesión llega y la ROI empieza a descender, esas mismas empresas, que antes parecían ser todo un ejemplo de eficacia, no encuentran modo de recuperar su posición competitiva. 

Como hemos visto en las tres últimas entradas de esta serie, muchas veces, en el éxito que una empresa puede llegar a tener en las fases de bonanza económica, está la semilla del fracaso cuando llegan los malos tiempos.

El próximo miércoles, veremos una aplicación práctica de todo lo que hemos expuesto.

lunes, 25 de febrero de 2013

CUANDO LOS EXPERIMENTOS NO SE HACEN CON GASEOSA










El pasado 20 de febrero, durante el Debate sobre el estado de la Nación celebrado en el Congreso de los Diputados, el Presidente del Gobierno, Mariano Rajoy, anunció un conjunto de medidas (http://www.elmundo.es/elmundo/2013/02/20/economia/1361363407.html) que tenían como fines principales el apoyo a los emprendedores (http://www.elmundo.es/elmundo/2013/02/20/economia/1361364686.html) y la creación de empleo (http://www.elmundo.es/elmundo/2013/02/20/economia/1361362648.html). En el Consejo de Ministros del 22 de febrero, se aprobó el Real Decreto-Ley 4/2013 (http://www.boe.es/boe/dias/2013/02/23/pdfs/BOE-A-2013-2030.pdf) que incluía la aprobación de parte de las medidas anunciadas. El resto de medidas de apoyo a la creación de empresas se plasmarán en un Proyecto de Ley de Apoyo a los Emprendedores y en otras disposiciones que se aprobarán durante las próximas semanas.

Podemos resumir el plan puesto en marcha en los siguientes puntos:


A.- MEDIDAS DE APOYO A LA ACTIVIDAD EMPRENDEDORA

1.- Establecimiento de una tarifa plana de 50 euros en las cuotas de la Seguridad Social para emprendedores menores de 30 años (o menores de 35 en el caso de mujeres) que inicien su actividad. Dicha tarifa plana se aplicará durante los primeros 6 meses de desarrollo de la misma.

2.- Los desempleados menores de 30 años (menores de 35 en el caso de mujeres) podrán capitalizar el 100% de su prestación de desempleo para iniciar una actividad empresarial, estando la misma exenta en un 100% del pago por IRPF (hasta ahora, la exención alcanzaba sólo un máximo de 15.500 euros).

3.- Igualmente, los desempleados menores de 30 años podrían compatibilizar, durante nueve meses, el cobro de su prestación (en caso de que no hayan optado por la capitalización) con el desarrollo de la actividad empresarial iniciada.

4.- Se aprueban incentivos fiscales para entidades de nueva creación y para las personas físicas que inicien una actividad empresarial. Se reduce el Impuesto de Sociedades para las empresas de nueva creación, de forma que, para todas aquellas creadas a partir del 1 de enero de 2013, los dos primeros ejercicios que tengan bases imponibles positivas, el tipo impositivo será del 15% para los primeros 300.000 euros el 20% para el resto. Para los autónomos, en los dos primeros ejercicios de actividad se aplicará una reducción del 20% sobre el rendimiento neto positivo declarado.

5.- Aunque aún no se ha aprobado, en el Debate indicado también se anunció que, a partir de enero de 2014 (se supone que la medida entrará en vigor junto a los Presupuestos Generales del Estado de dicho año), los autónomos y las PYMEs con un volumen de negocio inferior a 2 millones de euros no pagarán el IVA de las facturas hasta que las mismas hayan sido cobradas. (Este es un tema del que reiteradamente se habla y que no acaba nunca de decidirse su implantación).


B.- MEDIDAS DE APOYO A LA CREACIÓN DE EMPLEO

1.- Se establecen incentivos a la contratación por tiempo parcial con vinculación formativa, de forma que se aplicarán bonificaciones en las cuotas de la Seguridad Social para las empresas que contraten a trabajadores menores de 30 años sin experiencia laboral. La bonificación será del 100% para las empresas con menos de 250 trabajadores y del 75% para el resto y estará en vigor durante un máximo de 12 meses.. Dicho sistema de bonificaciones se mantendrá mientras la tasa de desempleo no baje del 15% (actualmente, es del 26%). Los trabajadores deberán compatibilizar el trabajo con la formación o justificar haberla cursado durante los seis meses anteriores a la celebración del contrato de trabajo.

2.- Se incentiva la contratación de trabajadores jóvenes por microempresas y empresarios autónomos. Si el empleador tiene una plantilla igual o inferior a 9 trabajadores y contrata a un desempleado menor de 30 años, al contrato se le aplicará una bonificación del 100% a las cuotas de la Seguridad Social durante el primer año de vigencia del mismo. 

3.- Se aprueba el denominado contrato primer empleo joven. Para incentivar la adquisición de una primera experiencia profesional, las empresas podrán celebrar contratos temporales con jóvenes desempleados menores de 30 años que no tengan experiencia laboral o si esta es inferior a 3 meses. La duración mínima del contrato será de 3 meses y la máxima de 6 meses (salvo que se establezca una duración superior por convenio colectivo sectorial, sin que en ningún caso la duración pueda ser superior a 12 meses). En caso de que estos contratos se conviertan en indefinidos, los empleadores tendrán derecho a una bonificación de 500 euros/año en las cuotas de la Seguridad Social (700 euros/año si se trata de mujeres) durante tres años, siempre que la jornada laboral pactada sea al menos el 50% de la correspondiente a un trabajador a tiempo completo comparable.

4.- Se establece el denominado contrato generaciones, de tal forma que para cualquier trabajador por cuenta propia menor de 30 años, que nunca haya contratado previamente a ningún trabajador y que contrate a un desempleado de 45 o más años, se le aplicará una bonificación del 100% en las cuotas de la Seguridad Social.

5.- Se crea un Portal Único de Empleo, de forma que haya una base de datos común de ofertas y demandas de empleo y de oportunidades de formación, y se establecen las condiciones para que los Servicios Públicos de Empleo puedan formalizar acuerdos que permitan la contratación de servicios para la intermediación laboral.


C.- MEDIDAS DE APOYO FINANCIERO

1.- Se han modificado el Reglamento de ordenación y supervisión de los seguros privados (http://noticias.juridicas.com/base_datos/Privado/rd2486-1998.html) y el Reglamento de planes y fondos de pensiones (http://www.pensionesbbva.com/BBVAGESTION/fbin/2012-04-09LPFP_tcm263-250919.pdf) para que estos instrumentos financieros puedan invertir en títulos y derechos negociados en el Mercado Alternativo Bursátil.

2.- Se reforma la Ley de Sociedades de Capital para eliminar las restricciones actuales a las emisiones de títulos por parte de este tipo de empresas, de forma que las mismas no quedan limitadas al importe que resulta de la suma del capital y las reservas. Se impone como condición que las emisiones que puedan tener lugar como consecuencia de este cambio legislativo vayan destinadas exclusivamente a inversores institucionales, con el fin de proteger a los inversores minoristas.

3.- Se aprueba un nuevo Plan de Pagos a Proveedores. El mismo servirá para que los municipios y las comunidades autónomas terminen de pagar facturas pendientes anteriores al 1 de enero de 2012, ampliando el campo de aplicación a las entidades locales de País Vasco y Navarra y las mancomunidades de municipios.

4.- Se reforma la Ley 3/2004, por la que se establecen medidas de luchas contra la morosidad en las operaciones comerciales (http://www.boe.es/boe/dias/2004/12/30/pdfs/A42334-42338.pdf). Se fija un aplazamiento de pago de 30 días naturales desde la recepción de las mercancías o la prestación de los servicios, pudiéndose modificar dicho aplazamiento por acuerdo entre las partes, sin que en ningún caso pueda superar los 60 días naturales.

5.- No se incluyen en el decreto otras medidas anunciadas, que pretenden movilizar 45.000 millones de euros para financiación empresarial. 10.000 millones de euros provendrán de un plan de financiación para PYMEs que se diseñará mediante negociación con las entidades financieras (especialmente, con aquellas que han recibido ayudas del FROB). 22.000 millones de euros saldrán de las líneas ICO-Mediación. Mediante negociación con fondos de inversión y fondos de capital riesgo, el Gobierno pretende levantar otros 2.000 millones de euros y otros 3.000 se derivarán de una nueva línea ICO-Pagarés de Empresas.


En conjunto, pienso que, dada la gravedad de la situación, estas medidas pueden tener un efecto meramente paliativo y viene a ser como dar una aspirina a un enfermo de neumonía. Observemos, en primer lugar, que las medidas de fomento del empleo y de la actividad emprendedora se centran, básicamente, en el empleo juvenil. Es cierto que España tiene un problema estructural en dicho segmento del mercado de trabajo, pero el mismo ya existía antes de la crisis, de forma que el aumento del desempleo en los últimos años se debe, básicamente, a las subidas experimentadas en otros tramos de edad. En una entrada anterior, donde analizamos los últimos datos de la Encuesta de Población Activa (http://eldedoeneldato.blogspot.com.es/2013/01/analisis-de-la-encuesta-de-poblacion.html), ya incluimos estos dos gráficos que resultan muy ilustrativos al respecto:





Fuente: INE


Resulta evidente que la caída de la ocupación y la subida de desempleados se producen, sobre todo, en el tramo de edad situado entre los 25 y 54 años. Por lo tanto, las medidas aprobadas pueden permitir maquillar un poco las cifras de paro juvenil pero no tendrán efectos visibles sobre las cifras globales de desempleo.

Es interesante la reducción de impuestos para empresas de nueva creación y autónomos que inician su actividad, pero parece obvio que, en este momento, la principal barrera que puede frenar el comienzo de nuevos proyectos no proviene del tipo impositivo sobre los beneficios sino que hay que encontrarla en las trabas burocráticas y administrativas y en la falta de financiación.

Las medidas aprobadas para atajar esta última cuestión también pecan de excesiva superficialidad. Es loable el nuevo Plan de Pago a Proveedores, pero el mismo sólo cubre las facturas impagadas anteriores a 1 de enero de 2012, cuando, en ese ejercicio, se han vuelto a acumular pagos sin realizar  por parte de ayuntamientos y comunidades autónomas (http://www.elconfidencial.com/economia/2012/07/30/madrid-acumula-ya-impagos-de-cinco-meses-con-sus-principales-contratas-102827/ y http://vozpopuli.com/empresas/17412-las-administraciones-ya-acumulan-facturas-por-mas-de-1-500-m-en-apenas-cinco-meses). El Mercado Alternativo Bursátil carece aún de la suficiente profundidad y volumen como para ser una opción de financiación que genere efectos apreciables en el conjunto de la economía española. Respecto a los 45.000 millones de euros de financiación que procura levantar el Gobierno, habrá que esperar a los detalles, aunque medidas similares en el pasado no han dado resultados especialmente vistosos.

Todo lo que no sea culminar, de una vez por todas, el saneamiento del sistema financiero (cuestión que sigue resolviéndose de forma exasperantemente lenta: http://www.vozpopuli.com/empresas/21888-el-bde-protege-de-la-sareb-a-bmn-caja-3-ceiss-y-liberbank-que-siguen-sin-firmar-su-entrada-al-banco-malo) y conseguir que las Administraciones Públicas cumplan puntualmente con sus obligaciones servirá sólo para edulcorar un poco la gravedad de nuestros problemas y embrollar aún más, por si no fuera ya suficientemente compleja, nuestra intrincada maraña legislativa. Aún así, habrá que alegrarse por los que consigan beneficiarse, de alguna forma, de las medidas aprobadas y logren, con ello, crear puestos de trabajo y relanzar, aunque sea tímidamente, la actividad económica.




domingo, 24 de febrero de 2013

ORIZONIA: REÍR POR NO LLORAR







Como posiblemente habrán conocido por la prensa, el pasado 18 de febrero el grupo turístico Orizonia (antiguo grupo Iberostar) anunciaba su cierre (http://www.elmundo.es/elmundo/2013/02/18/baleares/1361206440.html), lo cual suponía dejar en el aire en torno a 5.000 empleos.

Es interesante describir el proceso por el cual se ha llegado a esta situación porque es revelador de muchos de los mecanismos disfuncionales que afectan a la economía española.

Aunque es obvio que Orizonia se ha resentido de la crisis que nos afecta desde hace, más o menos, cinco años, el punto de partida de los problemas de este grupo es la decisión del fondo de capital riesgo estadounidense Carlyle de abandonar su participación en la firma. Debido a las débiles expectativas de crecimiento para los próximos años, la inversión había dejado de ser atractiva para Carlyle y decidió no continuar siendo socio del proyecto (http://www.elconfidencial.com/economia/2012/09/26/carlyle-reestructura-su-millonaria-inversion-en-el-gigante-del-turismo-espanol-orizonia-106076/).

Afortunadamente, en el capital de Orizonia también estaban presentes otros dos fondos de capital riesgo: Vista Capital (firma perteneciente al Banco Santander) e ICG (firma especializada en mezzanine, es decir, en financiación mixta cuya consideración se encuentra a medio camino entre el capital y la deuda, y que se suele utilizar para proporcionar recursos a empresas que han decidido llevar a cabo planes de expansión). Aunque la coyuntura era complicada, ya que había que reestructurar deuda por un importe de 700 millones de euros, se logró encontrar una vía de solución: a cambio de una importante quita, Vista Capital e ICG, que eran socios minoritarios, iban a pasar a ser los nuevos propietarios del grupo e, igualmente, iban a inyectar recursos que garantizaran la viabilidad del mismo (http://www.elconfidencial.com/economia/2013/02/18/quien-dejo-sin-rescate-a-orizonia-botin-lazard-barcelo-o-hidalgo-115149/).

Cuando todo parecía ir por buen camino, se presenta una oferta de emergencia liderada por el grupo Barceló (http://www.elconfidencial.com/economia/2012/12/03/barcelo-compra-orizonia-e-inyecta-40-millones-para-mejorar-su-balance-110446/), que tenía como colofón la absorción de Orizonia. Barceló contaba con el apoyo del banco de inversión Lazard y ambos consiguieron ganar el favor del Banco Santander para que la opción de Vista Capital e ICG no llegara a buen puerto. Como resultado de ello, toda la banca acreedora retiró su apoyo a la misma y pasó a defender la nueva opción que se ponía sobre la mesa.

En este punto, es ICG quien veta el nuevo diseño del salvamento de Orizonia. Por un lado, no le parecían de recibo las formas que se habían utilizado para forzar la no aplicación del primer plan aprobado. En segundo lugar, estaba la figura del directivo de Barceló que se iba a encargar de la fusión: Gabriel Subías. Subías había sido consejero delegado de Orizonia y había abandonado su cargo tras desavenencias con Carlyle y Vista Capital (http://www.eleconomista.es/empresas-finanzas/noticias/1992652/03/10/Orizonia-frena-la-compra-de-Marsans-y-su-primer-ejecutivo-planea-marcharse.html) y el intento de volver a entrar en Orizonia era visto como una especie de venganza servida en frío. Adicionalmente, ICG presentó un informe sobre la gestión de Subías en el asunto que provocó su salida (la posible compra de Viajes Marsans) para poner en duda la idoneidad de la operación.

Ante lo que parecía ser un callejón sin salida, el consejero delegado de Orizonia, José Duato, contacta con Globalia. Aprovechando que mantenía una antigua relación tanto profesional como personal con el presidente de esta última, Juan José Hidalgo, logra alcanzar, el 9 de diciembre de 2012, un acuerdo para fusionar ambos grupos (http://www.elmundo.es/elmundo/2012/12/09/baleares/1355091227.html). Nuevamente, parecía haberse encontrado una solución. Pero, hete aquí, que debido a la cuota conjunta de mercado de ambas compañías, la Comisión Nacional de la Competencia (CNC) debía dar su visto bueno a la operación.

A día de hoy, la CNC no ha llegado a emitir el informe correspondiente. Aunque el Gobierno presionó para que el dictamen de la CNC fuera aprobado con la mayor urgencia posible (http://vozpopuli.com/empresas/21509-el-gobierno-presiono-hasta-ultima-hora-a-la-cnc-para-que-aprobara-la-operacion-globalia-orizonia), el organismo no tenía previsto emitir el mismo antes de dos meses. En virtud de ello, Juan José Hidalgo, que ya había anticipado 15 millones de euros para formalizar la operación, no se atrevió a completar los 45 millones de euros restantes para culminar la adquisición de Orizonia.

El resultado final es el comentado al principio de esta entrada: la empresa dejaba de operar e iba a intentar vender algunas de las empresas del grupo para lograr salvar el máximo número de empleos posibles. El 19 de febrero, se lograron salvar 800 empleos gracias a la venta de la aerolínea Orbest y de las agencias de viajes Vibo (http://www.elmundo.es/elmundo/2013/02/19/baleares/1361298250.html).

Resulta obvio, tras recorrer toda esta historia, que algo falla en nuestros sistema económico para que el desenlace de Orizonia sea su cierre cuando ha habido tres soluciones posibles sobre la mesa. Y cuando, al final, había una que podía salir adelante, la burocracia ha impedido que la misma se lleve a la práctica. Es evidente que nuestra legislación (frente a la de, por ejemplo, los países anglosajones) no logra cumplir el objetivo de permitir la continuación del funcionamiento de una empresa en problemas antes que la misma se vea abocada a su desaparición. La lentitud de los procesos de solución de crisis empresariales sigue siendo una dificultad endémica y nada se ha hecho para remediarlo. Si a ello unimos el sesgo antieconómico de muchos de los mecanismos de nuestras administraciones públicas, tendremos un cóctel letal.

Con independencia de que estemos hablando de problemas particulares de empresas concretas, todo ello supone un entorpecimiento insalvable al dinamismo de nuestra estructura productiva y, en el caso concreto de la situación de nuestro sector turístico, se unen una serie de circunstancias que están provocando que estemos perdiendo el control de la cadena de valor de la actividad. Si los touroperadores extranjeros siguen teniendo una situación dominante y una compañía aérea tan importante como Iberia pasa a tener un papel secundario, buena parte del excedente generado por el sector va a ir a parar a empresas extranjeras y, además, vamos a perder los mecanismos de contacto directo con el cliente final.

Sin embargo, nada se hace para remediar los males de fondo que nos aquejan. Desde hace décadas, se viene advirtiendo de que las empresas en crisis requieren de procedimientos ágiles que permitan resolver los problemas sin que la empresa se vea abocada a su desaparición. Y la reforma de la legislación concursal, según lo visto, no ha sido suficiente.

¿Alguien se explica lo que ha sucedido en Orizonia cuando tenemos seis millones de parados y la economía en recesión? Yo, desde luego, no.