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miércoles, 29 de enero de 2014

ANÁLISIS DE EL LOBO DE WALL STREET (II)

ANÁLISIS DE EL LOBO DE WALL STREET (II)

En nuestro anterior post (http://eldedoeneldato.blogspot.com.es/2014/01/analisis-de-el-lobo-de-wall-street-i.html), empezamos a realizar el análisis de la película El lobo de Wall Street, de Martin Scorsese, desde un punto de vista económico. En esta entrada, vamos a abordar dos nuevos aspectos del film.

LAS EXUBERANCIAS IRRACIONALES O LAS BURBUJAS RECURRENTES

Acabamos la anterior entrada explicando cómo el sistema financiero acaba recurriendo a los cambios continuos en los productos comercializados como medio para generar comisiones que sirvan para cimentar su cuenta de resultados. Este fenómeno acaba estando asociado, inevitablemente, a la formación de “burbujas” periódicas en los mercados financieros (lo que Alan Greenspan calificó como “exuberancia irracional”). El motivo de ello es que determinados activos acaban poniéndose “de moda” y los ahorros fluyen masivamente hacia ellos inflando sus precios hasta niveles insostenibles a largo plazo.




Jake Hoffman y Leonardo di Caprio en El lobo de Wall Street. Jake Hoffman interpreta a Steve Madden, propietario de una empresa de calzado cuya salida a bolsa fue realizada por la firma de Jordan Belfort.

Observemos que, sin la existencia de “burbujas” ni de productos financieros “de moda”, sería más difícil pedalear en la “bicicleta oculta” de la que hablábamos el día anterior. Este fenómeno ayuda, evidentemente, a que el público y las empresas canalicen sus inversiones hacia aquellas acciones de las que tanto hablan los medios de comunicación, hacia aquellos títulos de deuda que tan buenos resultados que están proporcionando según afirman los periódicos económicos, hacia aquellos instrumentos financieros que parecen ser el último grito en cuanto a innovación y rentabilidad, hacia aquellos sectores que prometen ser la vanguardia de un futuro próspero… Y, obviamente, libera de responsabilidad a muchos “asesores”, que se han limitado a seguir el mismo camino que ha tomado la gran mayoría de inversores y analistas.

En la segunda mitad de los años 90, fue el caso paradigmático de los valores tecnológicos, la famosa “burbuja punto com” que tan abruptamente explotó con el inicio del nuevo milenio. Pero, con independencia de que esta sea la burbuja más conocida, en las últimas décadas se han repetido circunstancias similares. Ocurrió en la segunda mitad de los años 70 del pasado siglo cuando las grandes estrellas eran los títulos de deuda de los países iberoamericanos. Todo terminó a principios de los 80 con una importante crisis de deuda que afectó, sobre todo, a México, Brasil y Argentina. Desde finales de 86, se produjo una fuerte subida en Wall Street, que desembocó en la fuerte caída de los valores cotizados en octubre de 1987, hecho que se cuenta a principios de la película (recordemos que esta fue la época donde los grandes brokers se convirtieron en las estrellas del momento, como se relata en Wall Street -1987- de Oliver Stone). Como vemos en el siguiente gráfico, en un mes se perdieron todos los beneficios conseguidos en un año de subida (comprobaremos que ello se repetiría de forma mucho más relevante en años siguientes):





En el período 1992-1993, se produjo la crisis del Sistema Monetario Europeo, viéndose afectados los tipos de cambio de varias divisas: la libra esterlina, la lira italiana, la peseta española, el escudo portugués y la libra irlandesa. En el período 1993-1994, los afectados fueron los mercados de bonos públicos, con una fuerte caída de sus cotizaciones y, en consecuencia, un alza paralela de sus tipos de interés. En 1995, quien volvió a sufrir una grave crisis de deuda fue México. En los años 1997-1998, la crisis afectó a un gran número de economías emergentes, que fueron cayendo una detrás de otra como fichas de dominó (Tailandia, Corea del Sur, Indonesia, Rusia, Brasil - hasta acabar afectando a Argentina, con el famoso "corralito" decretado en 2001-…). Como hemos dicho con anterioridad, el siglo XXI empezó con la estallido de la “burbuja punto com”. Después, el producto que se reveló como un enorme fiasco fueron las titulizaciones hipotecarias… Y así seguimos hasta hoy.

Observemos cuál fue la evolución del Dow Jones de Industriales en el período 1997-2008:




Es fácil apreciar que, a pesar de todos los movimientos bursátiles, a finales de 2008 el índice tenía, aproximadamente, el mismo valor que once años antes.

Y la gran duda es, ante la fuerte subida experimentada por ese mismo índice desde 2009, al calor de los sucesivos impulsos monetarios instrumentados por los bancos centrales, si ese aumento se fundamenta sobre bases sólidas o si, antes o después, va a sufrir una fuerte corrección:





De lo que podemos estar seguros es de que, si vemos cómo el valor de las acciones se desploma, otros activos financieros serán recomendados y tomarán el relevo de nuevas subidas hasta que todo se vuelva a revelar como un simple espejismo.


ESFERA FINANCIERA vs ESFERA REAL

Como ya dijimos en la primera parte de este análisis, la formación de “burbujas” es un hecho conocido desde la famosa “crisis de los tulipanes”. Sin embargo, hay un factor que ha alimentado la tendencia estructural del ser humano en querer ver inversiones milagrosas. Como ya explicamos en una entrada anterior (http://eldedoeneldato.blogspot.com.es/2011/10/rio-arriba-o-cual-es-el-origen-de.html), el fin de la convertibilidad dólar-oro en 1971 alimentó que la cantidad de dinero en circulación tendiera a aumentar en mayor medida que la producción de bienes y servicios.

Ello ha repercutido en que, al contrario de lo que el sentido común aconsejaría, la esfera financiera de las economías ha alcanzado una excesiva preponderancia en relación a la esfera real. Parece que el protagonismo de la vida económica lo deban tener los índices bursátiles, los tipos de interés y las actuaciones de los bancos centrales cuando, en realidad, deberían tenerlo el volumen de ocupación, el nivel de formación, la solidez de las estructuras empresariales, la calidad de las infraestructuras y de las redes energéticas y de transporte, la transparencia y flexibilidad de los mercados, la capacidad tecnológica, el espíritu emprendedor, la iniciativa individual y factores de similar índole.

Sin embargo, son los factores estrictamente financieros los que parecen tener la batuta que dirige la marcha de la economía y los que captan toda la atención. Y nos olvidamos de que son los factores reales los verdaderamente determinantes. Cuando, por ejemplo, España estaba en pleno proceso de incorporación a la Unión Monetaria Europea y tenía que cumplir con los objetivos de déficit impuestos por el Tratado de Maastricht, se puso de moda el llamado "método alemán" para la construcción de infraestructuras (http://www.capitalmadrid.com/2006/9/11/0000003330/el_metodo_aleman_y_la_financiacion_diferida_de_infraestructuras.html). Frente al sistema tradicional, en el que se iba pagando a la constructora responsable de la infraestructura a medida que la obra avanzaba, el gran cambio que introducía el nuevo sistema es que el pago se realizaba al final de la misma. Ello fue aplaudido como una importantísima innovación que permitía mantener el ritmo de creación de nuevas obras públicas a pesar de las apreturas presupuestarias. Y la cuestión es: aunque elegir entre un sistema u otro puede facilitar la realización de una inversión, ¿es lo verdaderamente importante? Se pague más pronto o más tarde, desde el mismo momento en que las máquinas se ponen a funcionar la Administración ya empieza a tener una obligación de pago que, por mucho que se dilate su realización efectiva, tiene que ser reconocida de inmediato. Lo auténticamente relevante es saber si la infraestructura a construir está bien diseñada, si es necesaria para el interés general y si va a tener un volumen de usuarios que justifique su puesta en marcha. De hecho, las facilidades que han surgido desde el sistema financiero han servido para que los Estados se endeuden con excesiva facilidad y tarden en llevar a cabo los ajustes que demostraban ser absolutamente necesarios.

En la esfera privada, también se ha producido un fenómeno por el que los elementos financieros parecen ser los ejes fundamentales de la actividad empresarial. Sólo a modo de ejemplo, las que antes eran llamadas Normas Internacionales de Contabilidad (http://es.wikipedia.org/wiki/Normas_Internacionales_de_Contabilidad) pasaron a ser denominadas por su organismo emisor, la IASB, como Normas Internacionales de Información Financiera (http://es.wikipedia.org/wiki/Normas_Internacionales_de_Informaci%C3%B3n_Financiera). Más allá del cambio de nombre (que no deja de tener una relevancia menor), ello no hace más que reflejar cómo se ha producido un cambio sustancial en la perspectiva de la gestión empresarial. Fijémonos, por ejemplo, en lo que está sucediendo actualmente en torno a la compañía de telecomunicaciones española ONO. En principio, la operadora británica Vodafone se interesó por la compra de dicha compañía. Sin embargo, la compañía de inversión norteamericana Liberty Global también se ha interesado en la adquisición de la misma (http://www.elmundo.es/economia/2014/01/28/52e808e122601d1d0f8b4580.html), de forma que han empezado a mantener contactos con los distintos fondos de capital riesgo que forman parte del accionariado que, a su vez, están intentando que la empresa salga a Bolsa. Ya es un elemento curioso que en las distintas informaciones se hable poco (o nada) de los distintos proyectos empresariales en que se fundamentan las diferentes opciones de compra o de salida a Bolsa (porque la cuestión fundamental es cómo son los diferentes proyectos). Sin embargo, lo verdaderamente chocante es que estas posibilidades han acabado provocando la caída en la cotización de Jazztel (http://www.elconfidencial.com/mercados/2014-01-27/la-posibilidad-de-que-vofadone-se-haga-con-ono-provoca-fuertes-caidas-en-jazztel_81144/). Dicha cotización ha estado subiendo porque se pensaba que Vodafone podría decantarse por la compra de esta última. Pero si, finalmente, Vodafone compra ONO, Jazztel perdería un comprador potencial, por lo que su valor en Bolsa ha descendido al calor de los rumores:



                                Fuente: www.elconfidencial.com

Observemos que, en todo el proceso, no se habla ni de la gestión de las compañías ni de los efectos que sobre las mismas tendrían las distintas opciones en caso de materializarse. Hablamos de acciones que suben de valor en función de expectativas que se han demostrado infundadas y de cambios de propiedad decididos en función de criterios puramente financieros. Todo ello, que no es, en ningún modo, una excepción en las últimas décadas, nos hace olvidar la verdad esencial: el valor de una empresa depende, al final, de cómo es gestionada y de los resultados que obtiene. Si su gestión es inadecuada y sus resultados son negativos, el precio de la acción acabará bajando. Y si su gestión es correcta y sus resultados son positivos, el precio de la acción acabará subiendo. Que los rumores, las posibilidades por materializar y concretar y las operaciones de ingeniería financiera puedan hacer subir artificialmente el precio de una acción es, en función de esa premisa, accesorio. Lo malo de todo ello es que, lo que es accesorio, puede ser "vendido" como fundamental y sirve para crear un clima en que muchos ahorradores e inversores entran en un juego en el que llevan todas las de perder.

Posiblemente, sin la comentada ruptura de la convertibilidad oro-dólar en 1971 y el proceso que ello desencadenó, la llamada industria financiera no hubiera podido alcanzar las dimensiones que, actualmente, ha llegado a tener a nivel mundial. Pero ello no tenía por qué ser una consecuencia inevitable. En nuestra próxima entrada, analizaremos qué dos elementos provocaron que el establecimiento de un patrón puramente fiduciario condujera al exorbitante peso de la esfera financiera en nuestras economías.

jueves, 23 de enero de 2014

ANÁLISIS DE EL LOBO DE WALL STREET (I)

ANÁLISIS DE EL LOBO DE WALL STREET (I)

El pasado 17 de enero, se estrenó la última película de Martin Scorsese, El lobo de Wall Street. Como ya hicimos con Margin Call (http://eldedoeneldato.blogspot.com.es/2011/11/analisis-de-margin-call.html), Moneyball: Rompiendo las reglas (http://eldedoeneldato.blogspot.com.es/2012/02/analisis-de-moneyball-rompiendo-las.html), Malas noticias: Too big to fail (http://eldedoeneldato.blogspot.com.es/2012/07/analisis-de-malas-noticias-too-big-to.html y http://eldedoeneldato.blogspot.com.es/2012/07/analisis-de-malas-noticias-too-big-to_11.html) y Jobs (http://eldedoeneldato.blogspot.com.es/2013/09/analisis-de-la-pelicula-jobs.html), aparte del análisis estrictamente cinematográfico que he realizado en mi blog El espectador impertinente (http://elespectadorimpertinente.blogspot.com.es/2014/01/el-lobo-de-wall-street-o-de-aquellos.html), en este blog voy a realizar un análisis ceñido al punto de vista económico. Y hay que decir que hay mucho que comentar con esta película.

El lobo de Wall Street está basada en la autobiografía de Jordan Belfort (http://es.wikipedia.org/wiki/Jordan_Belfort), broker de Wall Street y fundador y principal propietario de la agencia de valores  Stratton Oakmont, que, en 1998, fue acusado de fraude de valores, lavado de dinero y manipulación del mercado de valores. Tras colaborar con el FBI, fue condenado a 22 meses de cárcel en una prisión federal y a la obligación de restituir todo lo defraudado a sus víctimas, cantidad que se eleva a los 110,4 millones de dólares. Hasta la fecha, sólo ha devuelto un 10% de esa cifra.



 Jordan Belfort



DINERO Y SABIDURÍA

Una de las críticas que se ha realizado a El lobo de Wall Street es que la realidad que refleja dista mucho del auténtico perfil del mundo financiero estadounidense (http://elespectadorimpertinente.blogspot.com.es/2014/01/el-lobo-de-wall-street-o-de-aquellos.html). Es cierto que, al tratarse de una sátira, exagera ciertos aspectos de la cuestión. Pero exageración no significa falsedad. De hecho, considero positivo que se ponga énfasis en determinados aspectos de lo que ha sucedido (y, probablemente, siga sucediendo) no sólo con los brokers de Wall Street sino, en general, con muchas pautas de actuación de entidades del sistema financiero, que han antepuesto sus ansias de beneficios a corto plazo al desarrollo de una estrategia a largo plazo basada en la satisfacción de las necesidades y expectativas de sus clientes a través de un asesoramiento riguroso (HIPOTECAS SUBPRIME: http://www.elmundo.es/mundodinero/2007/08/09/economia/1186668506.html, PARTICIPACIONES PREFERENTES: http://elpais.com/tag/participaciones_preferentes/a/, http://cincodias.com/tag/participaciones_preferentes/a/, SWAPS: http://www.alertadigital.com/2011/02/08/los-clips-hipotecarios-y-los-swaps-de-tipos-disparan-las-denuncias-el-bbva-se-mete-en-un-berenjenal-juridico-para-tratar-de-eludir-sentencias-en-su-contra/, FONDOS INMOBILIARIOS: http://www.elconfidencial.com/mercados/archivo/2009/02/17/noticias_14_cierre_banif_inmobiliario_valoracion_activos_banca.html). En un sentido más profundo, conviene desmitificar dos creencias que han demostrado un enorme potencial de ser asumidas sin excesivo sentido crítico. La primera, la de que a cualquier persona relacionada con el manejo del dinero se le atribuyen unas especiales virtudes de inteligencia y sabiduría. En palabras de John Kenneth Galbraith, en su obra El dinero, “los que hablan de dinero y enseñan sobre él y se ganan la vida con él, adquieren prestigio, estima y ganancias pecuniarias de una manera parecido a como los adquieren un médico o un hechicero al cultivar la creencia de que están en relación privilegiada con lo oculto, de que tienen visiones de las cosas que no están al alcance de las personas corrientes. Aunque profesionalmente remunerador y personalmente provechoso, esto es también una forma conocida de fraude. Nada hay en el dinero que no pueda ser comprendido por una persona razonablemente curiosa, activa e inteligente”. La segunda, la de que, casi por arte de magia, se pueden obtener espectaculares rentabilidades en el mercado financiero, sin tener en cuenta que un potencial mayor de rentabilidad está asociado, inevitablemente, a un mayor riesgo de los activos en los que se invierte (eso ya lo explicamos en nuestra entrada dedicada a Margin Call).

A lo largo de la película, el motivo fundamental por el que Jordan Belfort llega a tener éxito es porque sus clientes piensan que tiene acceso a una información y a un conocimiento de las empresas cuyas acciones se encarga de vender por encima de la que puede tener una persona corriente y que ese mayor conocimiento podía proporcionar ganancias milagrosas si se invertía en ellas. En realidad, ello no era así en absoluto. Simplemente, era un avezado vendedor que percibía comisiones por sus ventas y que optó por “colocar” acciones a destajo para maximizar el importe percibido en concepto de dichas comisiones. Para ello, aplicó técnicas agresivas propias de la venta a distancia a través de un call center en el que llegó a tener más de 1.000 operadores. Simplemente, se trataba de eso. No había más. Nada más. Belfort no realizaba ningún tipo de análisis sobre las empresas cuyas acciones recomendaba. No sabía nada que pudiera permitir elegir con algún tipo de fundamento en qué compañía había que invertir. Nada de nada.

En principio, puede sorprender que, simplemente con ese bagaje, Stratton Oakmont lograra vender 1.000 millones de dólares a través de 35 Ofertas Públicas de Venta de acciones. Y sí, resulta sorprendente. Pero es más sorprendente aún que, aunque Belfort fuera procesado en 1998, con posterioridad estallaran casos como el de Bernard Madoff (http://www.elconfidencial.com/mercados/archivo/2008/12/13/noticias_99_descubierto_falta_liquidez_necesitaba_millones.html, http://www.elconfidencial.com/mercados/archivo/2008/12/13/noticias_63_madoff_confeso_fraude_hijos_antes.html), el de Marc Dreier (http://www.elmundo.es/mundodinero/2008/12/16/economia/1229419588.html) o el de la agencia MF Global (http://www.elmundo.es/elmundo/2011/10/31/economia/1320074575.html) que, aunque distinto a los anteriores, guarda similitudes con ellos en la medida en que está provocado por unas expectativas de beneficios disociadas de los factores de riesgo implicados. Hechos similares a los citados son el de la quiebra del Banco Barings provocada por la inversión de uno de sus operadores, Nick Leeson, en el mercado de futuros asiático (http://www.actibva.com/magazine/mercados-financieros/como-nick-leeson-provoco-la-quiebra-del-banco-baring), las pérdidas generadas en Société Generale por uno de sus trabajadores, Jerôme Kerviel (http://www.elmundo.es/mundodinero/2008/01/24/economia/1201189436.html, http://www.libertaddigital.com/economia/societe-generale-victima-de-un-fraude-que-le-costara-casi-5000-millones-de-euros-1276322051/) o las sufridas por UBS a raíz de las prácticas de uno de sus operadores (http://www.elconfidencial.com/economia/2011/09/15/detenido-un-trader-de-ubs-por-hacerle-un-agujero-de-2000-millones-de-euros--84268, http://www.elmundo.es/elmundo/2011/09/18/economia/1316353866.html). 

Toda esta pequeña galería de los horrores tienen en común una percepción errónea de la relación riesgo-beneficio de distintas operaciones y una sobrevaloración de la capacidad (propia o ajena) de gestionar dicho binomio. Teniendo en cuenta que la llamada “crisis de los tulipanes” en Holanda (http://www.abc.es/economia/20130615/abci-tulipanes-burbuja-especulativa-201306142107.html), se produjo en 1637, se deduce que, 377 años después, seguimos sin aprender unas verdades bastante sencillas y elementales.


LA BICICLETA OCULTA

Al principio de El lobo de Wall Street, el personaje encarnado por Leonardo di Caprio mantiene una conversación con su jefe (interpretado por Matthew Conaughey) en el que este le explica cómo es la forma de actuar (no confesada) entre los brokers de Wall Street.



 
Leonardo di Caprio y Matthew Conaughey en El lobo de Wall Street


Si preguntáramos entre el público cuál es la forma en que creen que proceden unos profesionales que ofrecen servicios de asesoramiento financiero a sus clientes, la respuesta sería aproximadamente la siguiente: los mismos se encargarían de maximizar los ahorros puestos bajo su custodia, atendiendo a los parámetros de riesgo que los propietarios de esos ahorros están dispuestos a asumir y que habrían quedado meridianamente claros en la relación profesional con dichos agentes. Lo que el personaje de Matthew McConaughey expone no tiene nada que ver con este modelo. Los ingresos de los agentes financieros dependen de que sus clientes acepten realizar nuevas operaciones ya que la realización de esas nuevas operaciones supone comisiones que son, en última instancia, la fuente de ingresos de dichos agentes. Es decir, aunque un cliente tenga invertidos sus ahorros en el activo financiero adecuado y la decisión óptima sea mantener la inversión tal como está, ello no interesa a los brokers que gestionan el patrimonio de ese cliente. Lo que verdaderamente les interesa es que deshagan la posición e inviertan en un activo financiero diferente porque, con ello, obtienen comisiones por la transacción.

Esta exposición de los hechos no difiere en exceso de lo que sucede en los sistemas financieros de los países más avanzados del mundo. En la medida en que los márgenes de intermediación (entre las operaciones de activo y de pasivo) de las entidades bancarias sufren una tendencia de caída permanente, la única forma para mantener o incrementar la tasa de beneficio es generar comisiones vía operaciones de desintermediación. ¡Ojo! Hemos dicho OPERACIONES DE DESINTERMEDIACIÓN, es decir, que la mayoría de las entidades bancarias comercializan productos que están fuera de su balance y respecto a los cuales sólo mantienen una relación de vendedor-comisionista. Esto acarrea un riesgo moral obvio. Un cliente puede creer que el banco va a estar muy preocupado por el buen destino de la inversión realizada ya que en ello le van sus propios resultados cuando, una vez vendido el producto, al banco ni le va ni le viene la marcha posterior del mismo. Es decir, todo el riesgo lo asume el cliente, el cual, en muchas ocasiones, no es consciente de esta circunstancia.

Según lo explicado, el sistema financiero acaba sosteniéndose sobre una bicicleta oculta, una bicicleta no confesada en que, para obtener beneficios, es necesario realizar continuamente transacciones para que la cuenta de resultados no se resienta. Pero, evidentemente, ello no es una estrategia empresarial sostenible a largo plazo. Antes o después, los clientes reparan en que, en vez de recibir un asesoramiento profesionalizado, se han convertido en simples pedales que son utilizados para mantener al sistema financiero en pie.

La actual crisis y los problemas por los que está atravesando el sistema financiero están muy relacionadas con la quiebra del modelo descrito y con la pérdida de confianza en la inversión en muchos activos financieros de forma que se ha producido una huida hacia activos con la mayor liquidez posible y con el menor riesgo asociado, de forma que los mercados financieros, en la actualidad, operan bajo elevadas condiciones de incertidumbre. Como es lógico, hay conductas que no salen gratis sino que llevan implicados costes elevados y disfunciones no fácilmente resolubles en el corto plazo. Por ello, lo que se explica en El lobo de Wall Street va más allá de ser la historia de un personaje aislado que sufrió su correspondiente castigo. En el fondo, nos habla de comportamientos que, más o menos acusados en sus puntos más discutibles, explican la actual coyuntura que estamos sufriendo.

Pero, como hay más elementos a destacar, la semana que viene seguiremos desmenuzando la película.